2026年6月，百菲乳业的一则公告再次引发市场关注——公司董事会正式通过了发行H股并在香港上市的议案。若此番顺利登陆港交所，它将成为国内资本市场第二家以水牛奶为主营业务的上市企业。
这家扎根于“奶水牛之乡”广西灵山县的公司，在资本之路上已辗转多年。从2018年母公司挂牌新三板，到2021年主动离场；从2023年向上交所主板递交材料，到2024年重返新三板并尝试北交所，终又撤回申请，如今，它的目光越过A股，望向了香港。
屡次折返跑之后，港股会是它长跑的终点吗？
成绩单与隐忧：
16亿营收背后的“剪刀差”
2025年财报显示，百菲乳业全年实现营收16.15亿元，同比增幅为13.55%；但归母净利润为2.42亿元，同比下降19.3%。营收增长与利润下滑之间的“背离”，成为市场个疑问点。
利润缩水的直接原因指向毛利率的滑落，从40.14%降至37.46%。虽然仍高于行业25%-30%的平均水平，但连续下探的趋势已引发投资者警觉。
（图源：微博@百菲酪水牛奶）
更深层的原因在于，过去两年的利润高增并非完全由产品竞争力驱动，而是受益于原材料价格的下行周期。2022至2024年间，生鲜乳及乳粉采购价均有明显回落，成本端“减负”被动抬升了利润空间。但这属于外部红利，而非内生能力。一旦原奶价格触底反弹，这部分利润将随之消失。
另一个被反复提及的软肋，是奶源自给率极低。2024年，公司自产生鲜乳占比仅约5%，九成五以上的原料依赖外部采购，其中相当比例来自宁夏的普通荷斯坦奶牛养殖基地。这种供应链结构不仅放大了成本波动风险，也让品控和溯源能力面临挑战。此次港股募资计划中，首项投向便是“新建奶水牛智慧牧场”，意在从根部补上缺口。只是牧场建设周期长、资金占用量大，短期难以。
为何执着于上市？
A股的路障与港口的诱惑
如果统计百菲乳业近年来的资本动作，几乎可以画出一张完整的“A股拒绝图谱”——主板、北交所、新三板均曾涉足，却始终未能站稳。这种近乎执着的上市冲动，背后并非盲目。
从行业大盘来看，水牛奶正从区域性特产走向性高端消费品。2024年国内水牛奶市场规模已突破85亿元，年复合增长率保持在12%以上，预计2030年将接近180亿元。赛道扩容，窗口期却不会无限敞开。
（图源：微博@百菲酪水牛奶）
同赛道的皇氏集团作为“水牛奶股”，2025年营收虽达17.72亿元，却录得4.49亿元的净亏损，说明先发优势并不等于护城河。在这个“规模即门槛”的阶段，百菲乳业需要资金加速建牧场、扩产线、打品牌，而上市是为的融资工具。
相较A股，港股在审批节奏、后续再融资灵活性上更具适配性。此次募资计划覆盖智慧牧场、生产线扩建、智能仓储升级、渠道拓展、品牌建设及研发投入等多个方面，这些项目共性明确——都需大量“即时可用”的资金。从这个角度看，港股不仅是一条通道，更是一种节奏上的匹配。
短板能否补齐：
从奶源到研发的三重考验
短期基本面尚算稳健：营收仍处增长通道，毛利率高于行业均值，资产负债率18.67%也属健康区间。但表面数字之下，三大结构性短板正在逼近容忍边界。
，奶源“卡脖子”不仅是成本问题，更是信任问题。
公司超过95%的生鲜乳依赖外购，且主力来源并非水牛产区，而是宁夏的普通奶牛基地。消费者支付溢价购买“水牛奶”，若原料中大量掺混普通生牛乳，一旦被质检或舆论放大，将触及品牌信誉的底线。2026年初，桂牛乳业因“高钙水牛奶”中检出黄牛源性成分被处以近7万元罚款，即为前车之鉴。
第二，低温奶转型刚起步，体量尚难扛鼎。
2025年，巴氏乳和发酵乳营收分别同比大增160.93%和462.59%，但分别仅为4085万元和565万元，在16亿元总盘子里占比微乎其微。低温奶虽具备高毛利、强复购、高壁垒的优势，但对冷链配送和终端管控的要求远高于常温奶。能否从“常温主导”顺利切换至“低温驱动”，将决定其能否讲出一个真正的高端化故事。
（图源：微博@百菲酪水牛奶）
第三，营销与研发的失衡，折射出路径依赖。
2022年至2024年，销售费用从6534万元攀升至1.93亿元，销售费用率由8.37%升至13.6%；而同期的研发费用仅从269万元增至821万元，研发费用率仅0.58%，远低于行业平均水平。这不是管理层的失误，而是一种阶段性选择——在品牌建设早期，重渠道、重曝光是常见打法。但若长期维持这一结构，当竞品在产品迭代上持续发力时，百菲乳业可能发现，自己手中除了一张“水牛奶”的标签外，缺乏更多差异化武器。
结语：
港股不是终点，而是一次检验
百菲乳业冲刺港股，既是战略卡位的必然，也是一场硬仗。
必然之处在于，水牛奶赛道的整合窗口不会一直敞开，若不加速抢占位置，下一轮洗牌中可能被边缘化。硬仗则在于，港股并非低门槛通道——奶源自给率仅5%、研发投入薄弱、低温奶转型尚处襁褓、利润端承压，这些问题在A股未被接受，在港股同样会被审视。
对百菲乳业而言，港股只是一座桥梁，并非终点站。真正的落脚点，从来都在产业链自己的手里。
来源：乳业食饮局